Calotes explícitos vs. calotes implícitos da dívida pública

Doutorando em economia da FGV EESP, mestre em economia na FEA-USP, é diretor da LCA Consultores e pesquisador-associado do FGV Ibre

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Em sua coluna mais recente aqui na Folha , Samuel Pessôa –que é meu colega do FGV Ibre– apontou que há diversos episódios de calotes na dívida pública em moeda local, em contraste com o que teria sido dito pelo economista Luiz Gonzaga Belluzzo.

Samuel listou os tipos de calote observados: 1) um governo que deixa de pagar, de forma deliberada, um pagamento de juros ou principal da dívida; 2) títulos baixados do balanço sem compensação dos credores; 3) alteração unilateral de termos contratuais previamente definidos; 4) repactuação da dívida, alterando taxas de juros e/ou vencimentos; e 5) confisco, congelamento ou conversão unilateral de depósitos bancários do setor privado mantido em bancos públicos.

Com efeito, embora os governos possam eventualmente se financiar emitindo sua própria moeda ("senhoriagem"), na prática nem sempre isso é feito, pois uma possível consequência do financiamento monetário da dívida é uma aceleração da inflação .

Mas Samuel esqueceu de mencionar que há, também, um outro tipo de calote, que não é explícito como aqueles listados acima, e sim implícito: surpresas inflacionárias positivas muito expressivas podem fazer com que o retorno real efetivo dos títulos públicos em moeda local fique muito abaixo dos retornos esperados quando esses títulos foram adquiridos.

Dito de outra forma: quando a taxa de juros real ex-post (calculada a partir da inflação observada) fica muito abaixo da taxa de juros real ex-ante (calculada a partir da inflação esperada), na prática temos um calote implícito sobre os detentores de títulos públicos denominados em moeda doméstica.

No Brasil, diferenças negativas expressivas entre juros reais ex-ante e ex-post aconteceram diversas vezes nos últimos 30 anos: 2002/03; 2008; 2011; 2015.

Mas o período no qual essas surpresas desfavoráveis foram mais intensas foi 2021/2022 –até mesmo porque, nesse período, as taxas de juros reais ex-post foram negativas, algo que não havia sido observado no Brasil de 1996 a 2020.

Foram justamente essas surpresas inflacionária expressivas que fizeram com que a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) passasse de cerca de 87% do PIB no final de 2020 para pouco menos de 72% no final de 2022.

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Nas minhas estimativas, detalhadas em um post no blog do IBRE de outubro de 2024 , as surpresas inflacionárias nesse biênio explicam cerca de 11 pontos percentuais da queda da relação dívida/PIB entre 2020 e 2022.

Dito de outro modo: não fossem essas surpresas da inflação, a dívida/PIB teria encerrado 2022 perto dos 83% (e não em 71,7%).

Vale lembrar que, em maio de 2022, a expectativa consensual dos analistas consultados pelo Banco Central indicava uma dívida/PIB de cerca de 81% no final daquele mesmo ano. Explorei essa questão em mais detalhes em um post mais recente no blog, publicado no começo deste ano .