El “Pac Man” y la recirculación de dólares

A pesar de la mayor oferta de dólares de la balanza comercial, producto de la combinación “mágica” de precios y cantidades muy altos, la normalización financiera que siguió a las elecciones legislativas de octubre pasado se tomó un impasse .

El riesgo país volvió a la zona de 515 puntos en un mundo donde la tasa “libre de riesgo” de los bonos americanos a 10 años escaló al 5% y la tasa forward -la implícita entre un bono que vence en octubre de 2027 y otro que vence en noviembre de 2028- pasó de mínimos de 11% a mediados de julio pasado a más de 15% hoy, condicionando el programa financiero.

De hecho, en las dos últimas licitaciones el Tesoro puso pausa a las colocaciones locales de deuda en dólares (AO29) , cuando todavía faltan US$800 millones en 2026 y otros US$5000 millones en 2027 para cubrir el programa financiero de dólares presentado a principios de junio.

Programa que, recordemos, incluía el uso de US$4900 millones de dólares del BCRA (compras del Tesoro) y no decía nada respecto de cómo afrontar los vencimientos del Tesoro de enero de 2028 (US$6000 millones) ni los de los Bopreales del BCRA en 2027 (US$4400 millones).

Mientras tanto, el BCRA siguió comprando dólares: van más de US$14.000 millones desde principios de año.

La contracara fue un aumento en los depósitos en pesos en los bancos que, frente a una demanda de crédito que no tracciona, terminaron financiando las colocaciones del Tesoro procurando un equilibrio dólar tasa en torno a $1515/20% y una curva de futuros algo por debajo del crawl al 2% de arranque.

Desde diciembre de 2025, mientras las reservas netas aumentaron US$8500 millones, la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares subió US426.000 millones , de los cuales una tercera parte volvió a los balances de los bancos, aunque a plazos más largos (indexados en forma dual y con tasas altas).

La contracara es una inflación en dólares del 22% desde la elección de octubre pasado (28% cuando se toma sólo la inflación de servicios) que volvió a exacerbar los costos y presionar sobre la rentabilidad de los sectores no favorecidos por el RIGI.

Si bien hay más oferta de dólares, la formación de activos externos de las personas sigue funcionando como un “Pac Man”.

Desde la elección de octubre pasado acumula US$19.000 millones y, desde la salida del cepo a las personas en abril de 2025, US$46.000 millones .

Este último número es similar al superávit de la balanza comercial acumulado desde que arrancó el Gobierno y 10% mayor a la balanza comercial proyectada hasta fines de 2027.

Parte de esos dólares del “Pac Man” vuelve al sistema vía depósitos y suscripciones de deuda de empresas, provincias y, hasta dos licitaciones atrás, del propio Tesoro.